진양제약코스닥007370

진양제약 기업분석 리포트

2004.11.6

“절대적 저평가, 안정적인 영업상황”

서울대 투자연구회, 이승협, 노성민, 이대상

산업의 이해

1) 제약산업 전반

제약산업은 전형적인 내수중심의 사업으로 경기사이클의 변동에 의한 매출변화가 거의

없는 사업이다. GDP성장률과 제약사 매출성장률은 거의 일치하는 모습을 보여 왔으나,

일반의약품은 경기변동에 영향이 매우 크며, 처방의약품은 꾸준히 5-10% 정도의 성장을

보여왔다. 여기서 우리나라 제약산업의 전반적인 특징에 대하여 짚고 넘어가고자 한다.

제약산업의 생산품은 크게 일반의약품과 전문의약품으로 나뉜다. 일반의약품의 매출은

경기변동에 민감하며 몇 개의 장수상품을 제외하고는 심한 경쟁 속에 있고, 지속적으로

매출이익률이 감소하고 있어 미래의 제약회사 성장동력으로 부적합하다. 전문의약품

분야에서의 제약회사의 성공은 1) 유통경쟁력과 2) 신약 및 제너릭 의약품의 개발 능력에

따른다. 지금까지 우리나라의 제약회사들의 신약 개발은 미미한 수준이었고, 대부분이

제너릭 의약품(소위 카피약)의 생산에 치중해왔기 때문에 적은 연구개발비로 견딜 수 있었다.

또한 의약품은 그 특성상 각 제품간의 대체효과가 적어 대형제약사와 중소기업간의 수평적

경쟁구도가 가능하였기 때문에, 역설적으로 수많은 중소 제약회사의 난립을 초래하였고 현재

수백 개의 제약회사가 존재하고 있는 실정이다.

한편 특허권이 보장되는 오리지널 의약품의 경우, 과거 일부 해외 제약회사가 우리나라

제약회사에 기술협력 등의 방식으로 유통을 맡기는 경우가 있었으나 우리나라 시장의 규모가

성장함에 따라 외자제약사를 설립하여 직접 유통시키고 있다. 선진국형 질병이 증가하고

의약분업 이후 오리지널 의약품에 대한 수요가 증가함에 따라 오리지널 의약품의 매출성장률은

지난 수년간 우리나라 제약회사보다 훨씬 높았고 (우리나라 제약회사의 경우 의약분업특수 이후

성장 폭이 크게 둔화되는 모습을 보여왔다) 이들은 신약분야에서 여전히 대부분의 매출을

이루고 있다.

앞으로도 의약품 시장은 신약 쪽은 외자제약사가, 제너릭 쪽은 국내 제약사가 많이 향유하는

형태가 유지될 것으로 생각된다. 이런 가운데 국내 제약사의 재편과정이 진행되고, 외자제약사와

몇 개의 국내 대형제약사가 시장을 과점하는 형태가 될 가능성도 있다. 그리고 틈새시장에

능동적으로 대처한 소규모 제약사 몇 개가 존립할 수 있다.

2) 국내 제약산업의 발전방향

국내 제약산업의 R&D는 주로 1) 신약개발 중간단계에서 기술수출과 2) 제너릭 의약품

개발로 나뉘어진다. 우선 제약분야의 신약 연구개발은 성공했을 때 큰 이익이 발생하지만

성공확률이 낮고 오랜 기간이 필요한, 대표적 고위험 고수익의 분야다. 특히 신약개발은

사업측면뿐 아니라 학술적 측면에서 큰 관심을 끌게 마련이고, 막대한 임상비용 등으로

인해 중도에 중단될 경우 기업은 큰 타격을 입게 된다. 또 오리지널 제품의 수입은 로열티를

지불해야 할 뿐 아니라, 원 개발사와의 계약을 유지해야 한다는 부담을 지게 된다.

제너릭 의약품이란, 20년간 주어지는 물질특허가 만료된 제품에 대해 제법이나 제형 및

약물전달체계 등을 달리 한 특허를 받아 개발한 제품을 말한다. 미국의 경우 물질특허 만료 후

출시되는 제너릭 의약품이 전체 시장의 30% 이상을 점유하는 것으로 알려져 있다. 그러나

제너릭 의약품 출시를 위해서는 의약품 합성 및 제형에 관한 기반기술을 갖춰야 할 뿐 아니라

원 개발사와의 특허문제해결 능력도 보유하고 있어야 한다.

제너릭 의약품은 우리나라처럼 자금과 연구 인력이 충분하지 않은 상황에서 ‘신약’ 개발의 새로운

R&D모델로 떠오르고 있다. 오리지널 신약은 1개를 개발하는 데 3억~5억 달러에서 많게는 10억

달러가 들고, 개발 기간도 10~15년이 걸린다. 또 FDA의 승인을 거쳐야 비로소 신약으로 인정받는다.

지금까지 우리나라 제약회사의 FDA승인 신약은 LG생명과학의 ‘팩티브’가 유일하다.

제너릭 의약품은 오리지널 신약과 약효가 같은 단순 제너릭 의약품(일명 카피약으로 대부분의 국내

제약회사들이 지금까지 치중한 방식임)과 부작용을 줄이고 약효를 개선시킨 개량신약 형 제너릭

의약품으로 구분된다. 반면 개량신약은 개발비와 기간이 보통 1백만 달러뿐이며 3~7년 정도가

걸린다. 개량신약은 먼저 출시할수록 큰 수익을 올릴 수 있는 데다 글로벌 제약사로 나아갈 수

있는 토대를 마련할 수 있어 선점 경쟁이 치열하고, 연간 1억 달러 정도의 연구개발비를 들이고

있는 우리나라의 산업규모에서 적당하여 향후 국내 대형제약사들의 주요 수입원으로 부각되리라

생각된다.

지금까지 국내 전문의약품 시장은 오리지널약품으로 다국적 제약회사가 시장을 석권하는 모습을

보여왔으나, 상대적으로 유통경쟁력이 있는 국내제약사들이 제너릭 의약품 생산에 관심을 보이고,

정부 역시 보험재정 절약 차원에서 제너릭 의약품의 처방을 적극 권장하고 있는 점을 미루어 보아

이 분야에서 제약업계의 강한 성장이 예견되는 것이다. 따라서 앞으로 국내 대형제약회사들을

분석할 때 이를 눈 여겨 볼 필요가 있다.

참고로 제너릭 의약품에서의 경쟁력은 1) 거래품목의 특허가 끝나는 시점에서 바로 출시할 수

있는 능력과 2) 특허를 피하면서 제너릭 의약품을 개발할 수 있는 능력, 그리고 3) 강력한 유통망을

바탕으로 한 마케팅 능력(일반적인 회사의 마케팅방식과는 다르므로 하부 유통망구조가 탄탄할수록

유리하다)이 중요하다.

한편, 중소 제약업체에서는 주로 차별성이 있는 일반 의약품이나 전문 의약품을 제조하여

판매하고 있기 때문에, 일반 메이저 제약업체들과는 시장에서의 positioning이 다르다고 할 수 있다.

이들은 주로 단순 제너릭 의약품의 개발 및 생산에 치중하여 의약품 간의 품질비교가 의미가 없으며

영업력이 그다지 좋지 못하므로, 1) 판매유통망을 확보하고 2) 가격경쟁력을 갖추며 3) 다품종

소량생산 방식을 통하여 시장의 충격에 안정적으로 대응하는 능력이 가장 필요하다고 하겠다. 이들의

연구개발은 주로 1) 제너릭 의약품을 부분 개선하여 의학적으로 효과가 동일하거나 개선된 의약품을

개발하거나 2) 의약품 원료의 독자적 합성기법의 개발 등에 치우쳐져 있다.

진양제약 이해의 핵심

1) 진양제약 개요 및 전망

진양제약은 1971년에 설립되어 30여 년 간 의약품을 생산하여 온 중소규모의 제약업체이다.

다품종 소량생산 방식을 채택하고 있어 현재 리베라(소화불량), 소부날(호흡기질환) 등을 포함한

수십 종의 의약품을 생산한다. 1) 영업직원이 직접 약국 및 병/의원을 방문하여 판매하거나 2)

도매상을 통하여 약국 및 병/의원에 판매하며 3) 국공립, 준 종합병원에 입찰(직접입찰 또는 도매상을

통한 입찰)을 통해서도 매출을 발생시키고 있다. 따라서 지속적인 영업망 확충 및 효율성 제고노력이

가장 중요하다. 연구개발은 새로운 상품을 개발하여 품종다변화를 추구하는 데 필요하므로 현재 매출액

대비 약 4% 정도의 연구개발비로도 충분할 것이라 여겨진다. 의약품 원료 자체생산을 통한

원가절감노력 역시 연구개발을 통해 이루어져야 하나 필수적인 것은 아니다.

2) 진양제약의 현재 상황

진양제약의 경쟁자는 비슷한 수준의 중소 제약업체들이다. 많은 경우 비슷한 종류의 의약품을

상호만 다르게 출시하고 있어 유사제품간의 경쟁 심화에 대처하는 것이 가장 중요하다. 그러나

대부분의 매출이 영업력에 의존하여 이루어지고 있음을 주지하여야 한다. 제약산업은 안정성장형

산업임에 분명하지만, 중소 제약산업의 경우 개별기업들의 원가절감 노력 및 영업망 확충노력에

따라서만 실적이 개선될 수 있을 것이다. 이들이 생산하는 단순 제너릭 의약품 시장의 경우 원재료

가격과 제품가격 모두 감소 추세에 있으며 특정 주체의 가격결정력도 존재하지 않는다.

진양제약의 경우 다품종 소량생산에 의하여 특정 종목에서의 시장충격에 대비하고, 매출실현방법

및 금융비용 조절에 있어 지속적인 노력을 경주하여 꾸준한 매출증가와 지속적인 순이익을 창출하고

있다. 따라서 이 기업의 원가절감 및 영업망 확충능력은 타 중소 제약회사들과 비교하여 뒤지지 않을

것이라 여겨진다.

3) 향후 시나리오

진양제약의 향후 특별한 이벤트는 없다. 현재처럼 매출총이익률을 66%대로 유지하면서 매출처를

늘려나가리라는 단순한 예상을 해 볼 수 있다. 현재 진양제약은 지노플러스 라는 갱년기 여성치료제를

주력하고 있다. 점차 여성들의 갱년기나 여성호르몬 관련 된 관심이 증가하면 매출에 긍정적인 영향이

있을 것으로 보인다. 하지만 진양제약의 제품이 외국의 유수 회사들(한국쉐링, 한국오가논) 등에 비해

시장 점유율이나 인지도 적인 측면에서 많이 떨어지기 때문에 시장 선도적인 위치가 아닌 거대한 흐름

속에서 실속을 챙기는 그런 구도가 될 전망이다.

재무적 이해

주가

현재 주가는 13,050원으로 2004년 8월 이후 꾸준한 증가세를 보이고 있다. 8월에 갑자기 거래량이

증가한 것은 진양제약의 백혈병 치료제가 유럽 6개국에서 특허심사를 통과했기 때문이다. 주식의

분포를 보면 아직 기관의 주목을 받고 있지 않아서 개인 투자자들의 비율이 99%에 달한다. 그리고

사장과 그 가족의 전체 지분의 33%정도를 소유하고 있으며, 외국인 투자자의 지분도 3.91%로 낮은

편이다.

재무제표

대차대조표 (단위: 백만원)

구 분	2004 반기	2003	2002	2001
[유동자산]	25,130	22,643	20,809	15,589
ㆍ당좌자산	23,660	21,309	19,095	14,238
ㆍ재고자산	1,470	1,334	1,714	1,351
[고정자산]	13,773	13,177	9,459	6,611
자산총계	38,903	35,820	30,268	22,200
[유동부채]	4,679	3,122	3,757	2,061
[고정부채]	4,075	4,006	3,782	1,341
부채총계	8,754	7,128	7,539	3,402
[자본금]	5,000	5,000	3,200	3,200
[자본잉여금]	5,306	5,306	5,140	5,140
[이익잉여금]	19,843	18,386	14,389	10,458
자본총계	30,149	28,692	22,729	18,798
매출액	15,192	28,647	25,025	20,264
영업이익	3,605	6,405	6,649	4,661
경상이익	3,171	6,161	6,836	4,411
당기순이익	2,457	4,637	4,571	3,450

시가총액은 13,050백만원(13,050원 * 백만주)으로 자본금의 반도 안되는 금액이다. 부채비율은

29%로 매우 낮음을 알 수 있다. 다만, 유동자산의 대부분이 매출채권으로 묶여 있는 것이 약간

위험스럽다. 매출채권 중 인영약품 등 4000여 개의 거래처에의 외상매출금이 170억원에 달하는데

이는 2003년 말의 150억원에 비해 증가한 금액이다. 하지만 매년 그 정도 비율의 매출채권을 유지시켜

왔고 매출채권이 늘은 만큼 매출액과 순이익도 증가하였기 때문에 관례적인 수치로 보여진다.

-유형자산 (단위: 원)

구분	2004년 반기	2003년	2002년
1.토지	4,893,293,861	4,893,293,861	4,865,797,901
2.건물	7,224,195,638	7,202,635,788	3,126,118,821
감가상각누계액	-424,450,809	-301,670,028	-127,903,270
3.기계장치	2,262,954,702	1,920,438,884	1,530,488,884
감가상각누계액	-1,702,406,446	-1,528,036,689	-1,354,253,683
4.차량운반구	271,795,159	249,655,559	140,543,909
감가상각누계액	-154,641,909	-130,436,593	-135,896,237
5.비품	793,357,524	730,913,450	494,074,794
감가상각누계액	-577,495,596	-502,143,401	-359,526,990

고정자산의 대부분을 차지하고 있는 유형자산은 위와 같으며 이는 대부분 토지와 건물로서

공장부지와 건물이다. 기계장치의 감가상각 누계액이 크지만, 계속적으로 조금씩 설비를 늘리고

있어서 별 문제가 되지 않을 것으로 보인다.

부채를 보면 유동부채와 고정부채가 각각 반반을 차지하고 있으며, 유동부채는 이들의 현금 및

현금 등가물과 단기금융상품만으로도 충분히 상환이 가능하다. 사채는 이용하고 있지 않으며,

장기차입금은 이자율 5.66%에 3년 거치 5년 분할 상환으로 2004년 6월말 현재 66,640,000원의

잔액이 남아 있다. 이 역시 그리 크지 않은 금액인데다가 매년 문제없이 상환하고 있다.(매 분기

12백만원의 일정한 이자비용) 고정부채의 약 90%는 퇴직급여충당금과 임대보증금이 차지하고 있다.

위의 차트에서 볼 수 있듯이 매출액이 매년 증가하고 있으며, 영업이익, 경상이익, 순이익도

꾸준히 증가하고 있어서 회사내에 이익잉여금이 계속 쌓여 가고 있다. 매출 총이익율은 0.66으로

매출 원가의 비중이 그리 크지 않음을 알 수 있다.

한편, 손익계산서의 판매관리비 항목을 보면 임금 및 급여가 약 1/3을 차지하고 있고, 여기에

퇴직급여, 복리후생비, 여비교통비 등을 합친 종업원에 관한 비용이 50% 정도를 차지하고 있다.

기타 비용에서는 판매촉진비와 광고선전비 등이 비중이 그나마 높지만 둘 다 약 10% 안팎이다.

판관비는 매년 대략 20~30%정도 증가하는 추세이다.

이익율 차트를 보면, 2003년 3분기에 급격히 하강했던 이익율이 조금씩 회복되고 있다.

현재(2004년 상반기)의 이익율을 계산해 보면, 영업이익율 23.7%, 경상이익율 20.9%,

순이익율 16.2%이다.

현금흐름 (단위: 천 원)

과 목	2004년도 상반기		2003년도 상반기		2003년도	2002년도
	3개월	누 계	3개월	누 계	연간	연간
I. 영업활동으로인한현금흐름	341,013	2,025,210	42,075	(-)34,558	2,298,757	2,577,709
II. 투자활동으로인한현금흐름	(-)104,918	(-)952,204	(-)1,299,624	(-)402,018	(-)3,044,384	(-)4,551,674
III. 재무활동으로인한현금흐름	(-)298,148	(-)306,488	1,455,190	1,111,094	1,213,651	1,977,415
IV. 현금의 증가(Ⅰ+Ⅱ+Ⅲ)	(-)62,053	766,517	197,641	674,517	468,024	3,450
V. 기초의 현금	1,402,922	574,350	583,201	106,326	106,326	102,876
VI. 기말의 현금	1,340,868	1,340,868	780,843	780,843	574,350	106,326

2004년 상반기의 영업활동으로 인한 현금흐름이 이미 2003년 연간 영업활동으로 인한 현금흐름에

육박하는 것으로 봐서 최근 영업활동에 성과가 큼을 알 수 있다. 당기순이익 차이가 크지 않음에도

불구하고 영업활동으로 인한 현금의 유입이 커서 2004년 상반기 기말의 현금흐름이 작년 동기와

비교했을 때 두배정도 증가하였다.

재무비율

PER = 13,050,000,000 / 4,913,823,592 (2004년 반기 순이익*2) = 2.6

PBR = 0.4

ROE = 16.3

비슷한 규모의 제약회사들의 PER를 구해본 결과 3~5 정도이다. 따라서 동종업계 PER보다

약간 낮다고 볼 수 있다. PBR은 0.4로 주가가 청산가치보다 훨씬 낮은 평가를 받고 있다고 말할 수 있다.

ROE 최근 감소 추세에 있기는 하지만 이는 이익잉여금의 증가분을 당기순이익이 따라가지

못해서 발생한 것으로 보여진다. 당기순이익은 적은 비율이나마 지속적으로 성장하고 있지만

잉여금이 더욱 급속하게 증가하고 있어 ROE 가 감소 추세를 나타내고 있다.

매출채권회전일수와 재고자산회전일수는 일정하게 유지되고 있으며, 이는 진양제약의 안정적인

영업능력을 보여준다고 할 수 있다. 주주이익에 있어서도 평균 20%의 높은 배당성향을 보인다.

회사는 2000년부터 매년 주당 1,000원의 배당금을 지급하고 있는데 시가배당율을 알아보면, 5.10%

(2000년) à 5.30%(2001년) à 5.26%(2002년) à 7.43%(2003년) 로 꾸준히 상승하는 추세이다.

내재가치/안전마진

진양제약의 내재가치를 Old Value와 New Value로 나누어 구해보자.

시가총액 130억

유동자산-유동부채=205억

순운전자본=본업유동자산(유동자산-단기금융상품-유가증권)-비이자부담유동부채(유동부채-단기차입금-

단기채무- 기타유동성장기부채)= 188억

모두 시가총액에 비해 높은 값을 지니고 있다.

Old Value로 내재가치를 구해도 충분한 안전마진이 확보되고 있다. 구체적으로 44%~57%의

안전마진이 확보되어 있는 것이다.

현재의 주가가 13,050원 이니까 Old Value 로 구한 1차적 목표주가는 18,792원~20,490원

임을 알 수 있다. 현재 영업 상황이 좋아지고 있고, 실적도 상승추세에 있어 이렇게 시장가치와

괴리가 많이 생기는 것은 지나치게 비합리적이라 생각된다.

New Value를 구하기 위해 현금흐름상황을 알아보면 다음과 같다.

총현금흐름은 48억에서 50억으로 상승추세에 있다. 잉여현금흐름은 중간에 투자지출이 일정하지

않아서 변동이 심하다. 앞으로의 투자계획에서 50억 정도 지출이 예상되기 때문에 잉여현금흐름의

변동이 심한 모습은 어느 정도 유지 될 것으로 보인다. 향후 투자계획의 목적이 생산능력 증가이기

때문에 이는 추후 더 큰 현금흐름을 가져다 줄 좋은 요소로 평가된다. 3년 정도 잉여현금흐름이

낮은 수치가 나온다고 해서 비관적으로 봐야 할 이유가 없는 것이다.

안정적인 총현금흐름으로 New Value를 도출해 보자. 성장률을 매년 5%로 보수적으로 설정하고,

기간을 5년인 짧은 기간으로 예상하도록 하자. 향후 투자계획이 50억정도가 있으니까(향후 투자액을

현재가치로 할인하지 않고 그냥 쓰도록 한다. 그럼 더 보수적인 수가 나오게 된다.) 그 금액을 빼주면

다음과 같은 갑을 얻는다.

New Value = 50억 X 3.654 –50억 = 132.25억

이 값은 현재의 시가총액과 유사하지만, 기업의 장부가치로 따진 내재가치에서 안전마진을 확보했고,

잉여현금흐름으로 구한 신가치까지 향유하는 것으로 보면 목표주가는 지금의 두 배가 훨씬 금액으로

향상된다.

투자 전략

진양제약은 순운전자본 보다 더 싸게 거래되는 절대적 저평가 기업이다. 지금 어떤 투자주체가

진양제약 전체를 시장에서 매입해서 되판다고 해도 몇 십억의 이익을 순이익으로 얻을 수 있다는

말이다. 이렇게 싸게 거래되고 있지만, 영업 상황이 극단적으로 나쁜 것이 아니며, 오히려 실적은

점점 좋아지는 기조를 보이고 있다.

또한 배당도 매년 1000원 씩 일정하게 주고 있어 현재가 대비 배당수익률 7.6%를 기대할 수 있다.

절대적 저평가와 높은 배당 수익률로 진양제약은 시장이 기업의 가치를 제대로 평가해 줄 때까지

기다리는 것이 매우 안전하고 여유롭게 느껴진다.

지금 당장 투자하더라도 배당을 통해 최소한 시장이자율 보다는 높은 수익률을 기대할 수 있고,

시장에서 진양제약을 제대로 평가해주게 되면 최소한 4루타 종목을 될 것으로 기대된다.

현재 13,050원의 주가에 구 가치로만 구한 1차 목표주가 18,000원~20,000원을, 구 가치와 신

가치의 합으로 구한 궁극적인 목표주가 31,050원~33,050원을 제시한다.